オルツの上場廃止問題と類似事例の比較分析

オルツ：AI企業に発覚した収益粉飾と株価急落

昨年10月に東証グロース市場へ新規上場したAI関連企業のオルツ（コード260A）は、わずか上場半年余りで深刻な不正会計疑惑が浮上しました。2025年4月25日、同社は提供するAI文字起こしサービス「AI GIJIROKU」の販売パートナー取引において実態のない売上計上の可能性があると発表します。具体的には、一部のユーザーが実際には利用していないにもかかわらず売上に計上されていた疑いが指摘され、証券取引等監視委員会（SESC）の調査が4月上旬に入ったことでこの問題が発覚しました。第三者委員会の調査によれば、オルツは販売パートナー経由で架空の受注を作り出し、広告宣伝費や研究開発費名目で資金を提供した上でその資金を売上代金として回収するという循環取引を行っており、2020～2024年の売上高の8～9割が過大計上だったと指摘されています。

この発表を受け市場の信頼は一気に崩れ、オルツ株は連日のストップ安となりました。2025年2月中旬には年初来高値731円を付けていた株価は、不正疑惑公表後に急落し、5月23日には年初来安値90円まで下落しています。わずか数ヶ月で約8割超の時価総額が吹き飛んだ計算で、投資家に大きな損失を与えました。現在オルツは第三者委員会報告書を公表し、過年度決算の訂正作業や再発防止策の策定を進めていますが、市場区分の上場維持基準に抵触する可能性も取り沙汰され、上場廃止のリスクが現実味を帯びています。東京証券取引所（東証）は、本件の影響の重大性や内部統制の有効性に関する審査を行っており、調査結果次第では厳しい判断が下される見通しです。実際、オルツは2025年7月に第三者委員会の調査報告書を受領・開示し、同報告書に基づき有価証券報告書や内部統制報告書の訂正提出に着手すると発表しています。不正の全容解明と責任追及が進む一方で、巨額の売上虚偽計上が判明した以上、上場維持は極めて困難との見方が強まっています。

DDS：内部統制の不備と虚偽開示による上場廃止

生体認証機器を手掛けていたディー・ディー・エス（DDS、東証グロース、コード3782）は、オルツ同様に不適切な会計処理によって上場企業としての信頼を失ったケースです。DDSでは2022年8月8日、設置した第三者委員会の調査報告書の公表によって売上の過大計上や費用の不正計上といった不適切会計の存在が明らかになりました。2016年以降の連結決算に影響を及ぼす粉飾が認定され、過年度の財務諸表を大幅に訂正する事態となります。こうした発覚を受けて東証は2023年2月にDDSを監理銘柄（審査中）に指定し、内部管理体制の審査を開始しました。しかし、改善の見込みがないと判断されたため、2023年7月3日付でDDS株式の上場廃止が決定され、同日から整理銘柄に指定されています。第三者委員会報告の受領以降も適時開示の遅延や監査法人の交代トラブルが相次ぎ、内部統制報告書に重大な欠陥がある状態が改善されなかったことが直接の原因です。実際、金融庁もDDSの虚偽記載問題に関与した監査法人に対し行政処分を下すなど波及的な影響も生じました。

DDSの株価は不正会計の発覚前から低迷していましたが、監理銘柄指定後には一時10円前後の低位まで売り込まれました。最終的な上場廃止決定時点でも一桁円台という水準で推移し、上場時に同社を支持していた投資家の多くが大きな損失を被ったとみられます。DDS事例では、上場廃止に至るまでに不適切会計の長期放置と度重なる有価証券報告書の虚偽記載が問題視されました。東証は内部管理体制の抜本的な立て直しが困難と判断し、投資家保護の観点から退場を強いた形です。上場企業が監査法人から見放されれば上場維持は不可能であり、DDSは内部統制の機能不全が招いた典型例と言えるでしょう。

アルデプロ：循環取引による架空売上とガバナンス違反

不動産業のアルデプロ（東証スタンダード、コード8925）は、循環取引を通じた架空売上計上により上場廃止となった例です。同社では2023年9月、公表された第三者調査委員会の報告書により、代表取締役主導の不動産売買が系列の合同会社との間で循環取引となっており、実態のない売上高や利益を計上していたことが明らかになりました。実際、2023年7月期第3四半期決算短信では売上高が半分、営業利益が2割以上も過大に計上されていたと指摘されています。さらに開示上の問題として、取引相手が同社大株主の支配下にあるにもかかわらず「資本関係・人的関係がない」と虚偽の適時開示をしていたことも判明しました。東証はこれらの重大な開示規則違反を受け、アルデプロ株を2023年11月30日付で特設注意市場銘柄に指定し、上場契約違約金2880万円の支払いを同社に命じました。特設注意市場銘柄では1年以内の内部管理体制の改善が求められますが、アルデプロは経営陣総退陣なしに改善は困難との自主規制法人の指摘に対し、主要経営陣を外せば事業継続が困難と主張して改善計画の策定を断念。この結果、東証は2024年3月22日付で同社を監理銘柄（審査中）に移行し、4月23日付で上場廃止とすることを決定しました。

株価は一連の不祥事で大きく乱高下しました。循環取引の疑惑が表面化した段階で急落し、特設注意銘柄指定や改善断念が伝わった2024年2月には100円を割り込む水準にまで下落しています。アルデプロは不正会計のみならず大株主と経営陣の私物化やガバナンス欠如が問題となり、東証が企業統治の改善不能とみなしたケースです。投資家保護の観点から、改善意思のない企業を市場から排除する東証の厳格な姿勢が示されたと言えるでしょう。

Nuts：架空売上と経営陣の“自爆”による突然の退場

JASDAQ（現スタンダード市場）に上場していたNuts（コード7612）は、経営破綻と粉飾決算が絡んだ異例の事例です。同社は長年、事業実態に乏しいハコ企業と見做されていましたが、2019年に高額会員制医療施設事業に参入し大きな売上成長をアピールしました。しかしそれは見せかけに過ぎませんでした。2019年5月から11月にかけ「78人の会員を獲得し約5.6億円の会費収入を計上」と発表したものの、実際の入会者は数名で計上可能な売上はわずか2,000万円程度、残る約5億4,000万円は外部から調達した資金を知人名義で入金して作り出した架空売上だったのです。2020年2月には帳簿上存在するはずの現預金8億円が実際には50万円しかないことが発覚し、会社は直ちに第三者委員会を設置して内部調査を開始しました。翌3月には証券取引等監視委員会が強制調査に入り、巨額の現金過不足の背景で今述べた架空売上計上が行われていたことが明るみに出ます。

事態はそれだけでは終わりませんでした。不正の中心人物とされた当時社長の森田浩章氏は発覚後に代表を降ろされ取締役に留まっていましたが、なんと会社に対し自ら破産申立てを行うという暴挙に出たのです。2020年9月16日、森田氏が東京地裁に破産を申し立てたことでNutsは即座に破産手続開始決定を受け、東京証券取引所は同日付で整理銘柄指定、10月に上場廃止となりました。後の東京地検特捜部での供述調書によれば、森田氏は第三者委員会の調査報告書で自身の不正が公表され「自分一人が悪者になる」ことを恐れ、報告書公表を阻止するために会社ごと爆弾を抱えて自爆した（破産申立て）と自認しています。結果的にこの不正調査報告書は公表され、森田氏や関係者4人が粉飾決算および不正な株取引の容疑で逮捕・起訴される事態に発展しました。

Nuts株の株価推移は劇的でした。粉飾が奏功していた2019年末頃には思惑も手伝い急騰していたものの、不正発覚後は暴落。上場廃止が決まった時点では投げ売りが殺到し、株価はほぼ無価値となりました。実際、破綻直前に一部投資家が1万株買い増していたものの整理銘柄指定で売買不能になり紙切れ同然となったとの報道もあります。Nuts事件は、経営陣自らが投資家保護を放棄して会社を潰すという前代未聞の展開であり、第三者委員会報告書という「不正の告発状」を闇に葬るために株主の利益が犠牲にされた極端な例です。東証の上場廃止基準上は「破産」が形式要件となりましたが、その背景には典型的な粉飾決算と適時開示違反（虚偽開示）が横たわっています。このケースでは上場廃止に至るプロセス自体が異常でしたが、投資家にとっては企業不正が最悪の形で価値毀損に直結した教訓的事例と言えるでしょう。

ドミー：地方市場での不適切会計と提出遅延

東海地方の食品スーパーであるドミー（名証第二部、コード9924）は、決算書類の提出遅延によって上場廃止に至ったケースです。同社は2018年1月、店舗固定資産の減損処理に絡み、仕入先から受け取るリベートや協賛金の計上方法について一部店舗で不適切な傾斜配分（他店より過剰に利益を付け替える処理）が行われていることが判明しました。いわば特定店舗の業績を良く見せるための会計操作で、当期だけでなく過去にも行われていた可能性が指摘されました。この問題に対処すべく会社は弁護士等からなる第三者委員会を設置して調査を開始します。しかし調査が難航し、監査法人から「期限（2月14日）までに四半期報告書を提出できない」と回答されたため、同社は2018年2月26日に第2四半期報告書を法定期限までに提出できない見込みと適時開示しました。名古屋証券取引所はこの開示を受け、翌3月27日付でドミー株の上場廃止を決定しています。要するに、不適切会計の社内調査が完了せず決算書類を期限内提出できない事態となり、形式要件上の「有価証券報告書等の提出遅延」に該当してしまったのです。

ドミー株は上場廃止見通しが発表された翌営業日、ストップ安売り気配となり1499円近辺まで急落しました。それ以前は長らく株価2,500円前後で安定していた銘柄でしたが、この不祥事で900円台まで半値以下に暴落する結果となり、地元投資家を中心に衝撃が広がりました。最終的に同社は上場廃止後、大手流通グループのバローホールディングスによるTOB・完全子会社化が行われ再建の道を歩みましたが、上場企業としては不適切会計が一度露見すれば迅速な開示と決算修正が求められ、それに失敗すれば即退場となる厳しさを示す例となりました。ドミーの場合、粉飾の意図より経営トップの独善的な業績目標押し付けが背景にあったとされ、調査報告書でも「現場を無視した無理な目標を強いた企業風土」が問題と結論付けられています。このように、内部統制が形骸化し不正を許す体質そのものが上場維持に値しないリスクと判断されるのです。

共通点と相違点：オルツ事件から見える教訓

以上、オルツと類似する国内の上場廃止事例を振り返りました。これらのケースにはいくつかの共通点が見られます。

不適切な会計処理・粉飾決算：売上の過大計上や費用付け替えなど、実態とかけ離れた数字を作り出していた点が共通しています。オルツの循環取引、DDSの利益水増し、アルデプロの架空売上、Nutsの会費架空計上、ドミーの利益付け替えと、手口は様々ですが「業績を実態以上によく見せたい」という動機は一貫しています。
第三者委員会等による調査：いずれの企業も不正発覚後に社外の弁護士・有識者を交えた調査委員会を設置し、詳細な調査報告書が作成されています。調査報告書では不正の全容解明と責任の所在が明らかにされ、多くの場合、経営陣の管理責任や内部統制の不備が厳しく指摘されました。これら報告書は再発防止策の提言も伴い、公表されることで投資家にも情報開示されます（Nutsのみは経営陣の妨害で公開が遅れましたが最終的に公表）。
株価の急激な下落：不正が明るみに出ると株価は例外なく暴落し、その後上場廃止まで低迷しました。オルツは高値から約-88%の下落、DDSも最終的に十数円にまで低下、アルデプロも二桁円に下落、Nutsは事実上無価値化、ドミーも半値以下となり、投資家は大きな損失を被りました。特に新興市場（グロース市場や旧マザーズ）の銘柄では、成長期待で高PERだった分、信頼失墜時の下落率も極めて大きくなっています。
東証の厳格な判断と投資家保護の対応：東京証券取引所は不正会計が判明した企業に対し、監理銘柄・特設注意市場銘柄への指定、上場違約金の科徴、改善計画の要求など厳しい対応を取っています。内部管理体制の改善が見込めない企業は上場廃止を決断し、提出書類の遅延も猶予なく退場措置を講じています。これらは市場の公正性と投資家保護を最優先する姿勢の表れです。

一方で、相違点や各事例固有のポイントも存在します。

発覚までの経緯：オルツは上場後わずか半年での発覚でしたが、DDSやアルデプロは不適切会計を数年間継続しておりSESCの検査や内部告発などで表面化しています。Nutsは経営不振から起死回生を図る中で粉飾が行われ、ドミーは経営陣のプレッシャーが現場不正を招く形でした。発覚の端緒は様々ですが、監査法人の指摘や資金繰り悪化による露呈、外部からの調査など、いずれも“綻び”が生じて露見しています。
上場廃止までのプロセス：多くは東証の管理下で整理銘柄指定～廃止となる中、Nutsのように経営陣自ら破産申立てする極端なケースもありました。またドミーは自主的に提出遅延を開示し即廃止決定と、比較的迅速に市場退出しています。不正内容が判明してから上場廃止までの期間は、企業によって数週間から半年以上とばらつきがあります。これは改善策の有無や、更生の余地を東証が慎重に見極めるかどうかの違いによるものです。改善可能と判断された企業（※わずかですが）は特設注意市場銘柄で猶予を与えられますが、今回挙げた例はいずれも改善不能・意思無しと判断され退場しています。
市場区分や企業規模：オルツやDDSはグロース市場の新興企業で、不正会計に走った背景には急成長へのプレッシャーや資金調達ニーズがあったと推測されます。一方、アルデプロはスタンダード市場ながら大株主による私物化が要因、Nutsは旧JASDAQの低迷企業、ドミーは地方市場の老舗企業と、置かれた環境は様々です。グロース市場では特にガバナンスの弱い企業において不祥事が起きやすい傾向は指摘できますが、必ずしも市場区分に限定されず幅広い業種・規模で起こり得ることが分かります。

最後に、オルツと他の事例を照らし合わせることで見えてくるのは、「成長ストーリー」と「内部統制」のバランスの欠如が企業を破滅に導くという教訓です。オルツはAIという花形分野で急成長を誇示しましたが、その裏で実態に裏付けられない売上計上という虚飾に手を染めてしまいました。DDSも自社の将来性を過大に見せようとするあまり基本的な管理体制をなおざりにし、監査法人との関係も破綻させました。アルデプロやNutsでは経営陣・大株主が私利私欲や保身を優先し、ガバナンスを形骸化させています。ドミーのケースは不正の動機こそ「減損回避」という消極的なものでしたが、結局はトップダウンの歪んだ企業風土が不正を誘発しました。

これらの共通点から明らかなように、投資家保護の要は平時からの適切な内部統制と開示体制にあります。どんな成長企業でも、経営陣が数字を粉飾しようと誘惑に駆られたり、内部チェック機能が働かなければ、いずれ市場から厳しい審判が下るでしょう。東証は近年、不適切会計に対して課徴金や上場契約違約金の勧告を強化し、監査法人の独立性確保策も導入しています。しかし最終的には、企業自身がコンプライアンスとガバナンスを徹底しなければ信頼回復は叶いません。不正会計が発覚した上場企業は再起が極めて難しく、株主・投資家に甚大な被害を与えることは、オルツおよび過去の類似事例が雄弁に物語っています。

結論として、オルツ事件と類似の上場廃止事例の分析から浮かび上がるのは、「高成長」や「話題性」に惑わされず企業の開示姿勢や統治体制を見極めることの重要性です。不正会計という共通の過ちを犯した企業はいずれも一時はマーケットの注目を集めていましたが、結末は投資資金の棄損と信用の崩壊という共通の悲劇に終わりました。今後オルツと同様のケースを繰り返さないためにも、上場企業には徹底した内部統制の構築と透明性の高い情報開示、そして投資家に対する誠実な経営姿勢が強く求められるでしょう。